O Impacto da Estrutura de Capital na Avaliação de Empresas

A estrutura de capital das empresas figura entre os temas mais debatidos e estudados na literatura acadêmica. As decisões de financiamento das operações empresariais e os fatores que as influenciam têm sido objeto de análise extensiva, impulsionados pelo vasto conjunto de teorias disponíveis e pelo considerável interesse que o assunto desperta entre pesquisadores e profissionais do campo.

A estrutura de capital se refere à forma como uma empresa utiliza recursos próprios e de terceiros para financiar seus ativos. Este tema tem sido alvo de diversos estudos ao longo do tempo, procurando respostas para perguntas como a existência de uma estrutura de capital ótima que maximize o valor da empresa.

De acordo com Biagni (2003) no mundo das finanças corporativas, a estrutura de capital das empresas viabiliza a sobrevivência das organizações. A estrutura de capitais corresponde à combinação entre diferentes fontes de financiamento, internas ou externas, que uma empresa tem à disposição para suprir as suas necessidades financeiras, conforme professam Modigliani e Miller (1958).

O trabalho publicado por Modigliani e Miller (1958), desenvolveu a teoria sobre a irrelevância das políticas de financiamento na determinação do valor da empresa. O debate acerca da irrelevância da estrutura de capital deu origem à teoria moderna da estrutura de capital, que buscou identificar fatores que esclareçam a forma que as empresas financiam suas operações. O ganho fiscal obtido pela utilização de dívida, estão entre os principais fatores que determinam a estrutura de capital das companhias. Em 1963 Modigliani e Miller analisaram a influência dos benefícios fiscais, onde a estrutura de capital de uma companhia pode ser afetada pela utilização dos benefícios fiscais, como a dedução de juros na determinação da renda tributável, que resultam no uso de dívida como fonte de financiamento. No entanto, essa influência não implica necessariamente que as empresas devem buscar utilizar a maior quantidade possível de dívida em sua estrutura de capital.

As dificuldades financeiras operam em oposição aos benefícios fiscais, resultando no que é conhecido como "tradeoff" ou compensação entre os custos e os benefícios do endividamento (MYERS, 1984). O autor argumenta que, mantendo os ativos e os planos de investimento da empresa constantes, o limite para a utilização de capital de terceiros ocorre quando os custos associados ao endividamento (que podem levar a dificuldades financeiras) superam os benefícios gerados pela economia fiscal.

A teoria do tradeoff defende haver uma estrutura ótima de capital, no caso, a combinação de capital próprio e de terceiros, capaz de maximizar o valor da empresa. Assim, as empresas buscam o ponto ótimo de alavancagem a partir do aproveitamento fiscal e dos custos das dificuldades financeiras (BASTOS; NAKAMURA, 2009).

Quando se trata da avaliação de empresas, a estrutura de capital exerce uma influência direta sobre o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC). O WACC representa o retorno mínimo que credores e acionistas esperam obter, compensando o custo de oportunidade dos recursos investidos.

Na avaliação de empresas, o WACC é utilizado como taxa de desconto para trazer a valor presente os fluxos de caixa operacionais futuros esperados, determinando, assim, o valor econômico da empresa (fair value) para todos os investidores, tanto credores quanto acionistas. Nessa perspectiva a empresa gera valor quando consegue obter um retorno superior ao seu custo de capital.

O WACC é composto pelo custo do capital próprio e pelo custo do capital de terceiros, ponderados pela participação de cada um na estrutura de capital da empresa. O custo do capital próprio reflete a expectativa de retorno dos acionistas, levando em consideração o risco do negócio e o custo de oportunidade dos investimentos. Já o custo do capital de terceiros refere-se aos encargos financeiros associados às dívidas, como juros pagos aos credores. A ponderação desses componentes é feita com base na proporção de cada fonte de capital, sendo que, em geral, o capital de terceiros é mais barato devido à dedutibilidade fiscal dos juros. Assim, o WACC reflete o custo médio ponderado dos recursos que financiam as operações da empresa, servindo como referência para avaliar se a companhia está criando valor ao gerar retornos superiores a esse custo.

Neste contexto, o desafio dos gestores é encontrar uma estrutura de capital que maximize o valor da empresa ao equilibrar o uso de capital próprio e de terceiros, aproveitando o benefício fiscal gerado pelos juros sobre dívidas. Uma estrutura de capital otimizada pode reduzir o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), aumentando assim o valor econômico da companhia. Essa abordagem está alinhada com a teoria do tradeoff, que propõe que o valor da empresa é maximizado quando se atinge um ponto ótimo entre capital próprio e capital de terceiros. Nesse ponto, a empresa equilibra os benefícios fiscais do endividamento com os custos associados ao aumento do risco financeiro, como o risco de insolvência. Ao reduzir o WACC, a empresa pode gerar retornos superiores ao seu custo de capital, aumentando o valor para acionistas e credores.